年报悦评｜蓄力2022，谋变2023｜HaoYue.Insight

2022 – 疫情和资本寒冬交织的一年；

2022 – IPO红利逐渐兑现完毕，并购红利正在悄然兴起的一年；

2022 – 港股18A受困于现金流开始“瘦身“、出售资产和授出管线的一年；

2022 – 价格向价值开始回归的一年。

2022年并购市场无论是在行业政策面抑或资本市场面均出现了显著的利好因素。从行业政策面上国有企业三年行动计划积极推进、新药准入要求提升、集采淘汰基本完成等都促使一批成熟医药企业度过了政策应对期，而能够通过并购来执行“创新”和“产业链”完善的战略。资本市场面而言证监会对于并购重组的审批持相对宽松态度，港股和美股都经历了估值断崖、打开了交易窗口。

因此我们也在2022年看到了一些新特点：

第一，第一跨市场并购案例出现。既有A控A的华润控股昆药，也有A并H折戟的万邦德-康臣，以及未能通过监管审批的H并Nasdaq的中国生物并购F-Star；

第二，交易方式更加多元化。桂林三金收购上海赛金的案例充分演绎了现金+股权的模式。成熟企业在对于创新公司的收购中将体系内同类别公司作为交易对价一部分，既减轻了现金支付压力，也同步完成了一次体系内的同类型整合形成独立新板块有利于后期发展；

第三，Biotech公司的整合。2022年港股18A的低估值和低交易量让一批公司进入了现金流枯竭倒计时，“卖身”的传闻此起彼伏。但预期中的“18A并购潮”却并未在年内实现，这一悬念将推行至2023年；

第四，交易价格尚未到谷底。优质资源型和资产型标的非常稀缺，在市场上拥有较强的话语权，并购价格不菲，比如昭衍收购的猴厂评估价值为生物资产账面价值6倍以上。而国内Biotech标的对标欧美标的，“技术优势不明显，价格不够合理”是众多买家的普遍观点。

可以预见，以稀缺资产和资源为导向的并购在2023年依旧会是卖方市场的持续。以技术和产品为导向的并购在2023年有望获得有效释放，双方已经能够坐到谈判桌的两边，并购必然是行业整合、高质量发展的重要实现方式。

2022年全球经济复苏乏力，俄乌战争、疫情、逆全球化思潮、能源食品危机等问题持续困扰着全球经济发展。美元加息让全球资本市场雪上加霜。国内经济经也尚未走出低迷态势，但国家在产业方面近年出台和实施的一系列政策和举措，给医药行业的长期恢复带来了信心。2022年初，工信部等9部门联合发布了《“十四五”医药工业发展规划》，旨在新形势新要求下，推动我国医药工业向创新驱动转型、加快实现高质量发展。2022年5月16日，国务院国资委发布《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》，加速国有经济布局优化和结构调整，进一步发挥国企的基石作用、促进国有企业的并购整合的积极性。

另一方面，监管对IPO要求更为严格和具体，尤其对未盈利创新药企的实质创新性提出了更高的要求；证监会7月29日发布《从事药品及医疗器械业务的公司招股说明书内容与格式指引》，在风险控制和产品信息披露方面新增了要求。同时，2022年二级市场的股价大幅跳水、长期低迷，破发、“丐版”发行也司空见惯。IPO上市即赚钱的历史不再，企业和投资人也开始调整预期，产业整合和并购退出也会主流策略之一。

在医药产业端，政策也进行了改革和推进，加速行业整合。研发端，CDE政策频发引导和推进具有真正临床意义的高质量创新，不少药企停止了原有拥挤靶点和缺乏创新性的管线研发；再叠加现金流紧缺，企业开始将资源集中在有真正市场竞争性的、而非“讲故事”的管线的开发上。销售端，常态化的药品集采重构了仿制药的产业格局，原料药制剂一体化的整合发展趋势越来越明显；药企原有的仿制药销售团队要么被裁减，要么License in新产品，以强化企业在领域的竞争力。支付端，医保目录动态调整，集采的范围逐步扩大，DRG/DIP支付方式持续完善和落地，许多传统药企不得不通过“外延式并购”来快速实现企业的转型升级和新旧动能转换，以适应新的环境。

2022年医药行业全年并购共计77笔，较2021年增加4笔，但离2020年的96笔仍有明显差距；2022年的总交易金额250亿人民币，较2021年的364亿下滑31%、平均交易金额也从5.4亿下滑到3.4亿，但与2020年平均交易额相当，2021年因为有65亿人民币交易额的康美药业重组和复星药业40亿收购安特金的两笔超级交易拉高了水平。

另外，从交易金额的分布来看，每一年的80%+的交易金额都在5亿人民币以下，10亿以上和5-10亿间的交易基本只有个位数。这也充分反应了国内的医药行业整体非常碎片化的现实，绝大部分被并购标的的规模都比较小，因此，产业内的并购整合也势在必行。

来源：WIND，浩悦资本整理；交易金额只计算披露信息的交易

从细分赛道来看，相对传统、成熟和碎片化的医药工业赛道一直是最活跃的领域，每年都是30+笔的交易。医药商业由于前几年赛道内的频繁整合，行业集中度不断提升，有规模体量的潜在标的也越来越少，因此2022年仅有5笔。Biotech赛道估值尚未调整完整，拥有充足现金的买家在等待更佳的出手机会，2022年也仅有6笔交易。CXO和中间体原料药赛道内的并购整合更加活跃，交易数量和交易金额都攀上新高。

来源：WIND，浩悦资本整理；交易金额只计算披露信息的交易

1. 医药工业 - 集采压力下，产品驱动、资源整合型并购是主旋律

一直以来，我国的药品市场都以仿制药为主，仿制药和专利过期原研药品长期占80%以上的销售额。随着近些年仿制药一致性评价和带量采购等政策的实施，仿制药的价格被大幅度压缩，传统的仿制药企业很难再获得之前的高利润空间，正在面临转型升级的考验，通过并购整合获取优质管线资产驱动越来越强。药企之间的并购可以迅速扩大市场规模，相互获取优势资源，产品组合形成互补，同时可以大大降低财务和运营成本，产生协同效应。

对于一些成熟药企而言，老产品因为一致性评价和集采被淘汰或大幅降价，又加上疫情冲击，整体销售不及预期；同时，后续管线布局不够丰满且出现断层，少数专利产品随着专利期的结束，市场份额也在萎缩，因此不少成熟药企急需短期内扩充产品管线，希望利用积累的临床资源和销售资源迅速将其迅速推向市场，迅速放量，并购是该类药企的不二选择。比如，华润双鹤今年8月份投入8亿连续收购天东制药和神舟生物便是一个非常有代表性的案例。在华润集团医药板块中，华润双鹤的定位是化学药平台支柱性企业，主营慢病、专科和输液，但其净利润连续两年处于下降状态。其中慢病产品主要是降压降脂类，受集采影响最大，输液业务受外部政策环境影响，也出现收入乏力的情况，因此手握大量现金的华润双鹤，直接通过外部收购来拉动业绩增长。

中药行业一直受到国家支持，且产品具有一定的集采免疫以及大健康消费属性，因此中药优质资源备受青睐。如华润三九收购昆药、平安津村收购盛实百草。

2. Biotech - 估值正在重塑，并购的类型和方式已开始多元化

• 估值仍在调整过程中，买方等待出手时机

2022年，Biotech赛道的并购数量出现明显下滑，其背后原因与Biotech目前所面临的估值调整密不可分。在2022年，由于投资人对于Biotech原有的估值逻辑未能得到充分验证，在估值逻辑重塑的过程中，投资人对于Biotech的信心在一定程度上受挫。与此同时，在经历过前些年创新医药的投资浪潮之后，许多卖方的估值预期还没有下降到合理水平，且与买方调整后的估值预期存在差距。预计明年伴随着Biotech估值调整的进一步进行，该赛道的并购类型交易将显著增多。

• 海外优质标的或成下阶段并购热点

2022年6月与12月，中生制药与辐联医药分别宣布了高达1.61和2.45亿美元的海外并购交易。尽管交易达成存在风险，但两笔交易的宣布显示出随着美股标的估值的不断调整，许多海外优质资产的并购开始进入国内企业战略规划的视野。通过并购，这些企业不仅可以获得优质的研发管线，补充研发资源，还可以为进一步开拓海外市场做好准备。另外由于外部环境的不确定性增加、CFUIS审查趋严，对欧洲公司的收购或是相对更理想的选择。

• “现金+股权”在biotech的竞合时代将变得常见

2022年12月，桂林三金通过现金及全资孙公司宝船生物的全部股权支付成为上海赛金的第一大股东并相对控股。“现金+股权”的方式可大幅减轻收购方的资金支付压力，加快biotech公司间的整合，现金得以让部分投资人实现退出，而股权支付或者换股将双方核心团队和利益绑在一起，更好地实现产业整合的目的。

• 相对成熟的、或高门槛的细分赛道并购频繁

从2020年至2022年，每年均有小分子与抗体标的企业完成被并购的过程。在细胞治疗领域，被收购的标的公司以干细胞与免疫细胞药物研发为主。受疫情影响，2020年疫苗标的并购也十分火热。核药领域，由于投资门槛高和极投资周期长，并购是核药企业加速发展的不二选择。综合标的企业特点来看，技术的确定性比技术的创新性更加重要。在竞争白热化的抗体领域，并购已经逐渐成为正在或准备布局该领域的相关企业提升竞争实力的重要方式。

3. CXO和中间体原料药 - 交易数量和金额均创新高

过往3年，创新药研发火热、催化上游“卖水”“卖铲子”也赚得盆满钵满，CXO行业玩家跑马圈地。由于政策驱使和企业内部成本控制需求，中间体原料药产能继续向头部企业集中， “原料药+制剂”一体化布局成为趋势，并购持续活跃。

来源：WIND，浩悦资本整理；交易金额只计算披露信息的交易;小分子CDMO统计不包含制剂CDMO

• 打造一站式全流程服务，CDMO公司频繁出手
  

为了打破单业务板块的天花板、延长业务链条，增强客户粘性、一鱼多吃，CDMO领域交易活跃并不断加速。小而美的早期研发公司通过并购从上游研发服务向下游定制化生产延伸；下游定制化生产公司向上游研发延伸，可以从早期研发切入，形成从临床前到商业化不同阶段的订单漏斗，保障持续增长的订单和收入。CDMO公司都希望获得客单高、规模大的临床后期和商业化订单，而生产工艺和生产场地转移的时间和资金成本都相当可观，从早期切入、全程服务让CDMO公司在竞争日益激烈的市场中留存客户、铸就门槛。因此CDMO公司频繁出手，缺技术的补充技术平台、缺产能的买产能，比如：九洲收购康川济医和收购泰华杭州。另外, 为了迅速获得新兴技术和团队、并同时可以离国际客户更近、完善全球布局，第一梯队的CDMO龙头们选择直接收购海外标的，比如药明收购Oxford Genetics，康龙化成收购Allergan Biologics股权，方达控股收购Quintara Discovery。

• 模式动物稀缺，收购上游生物资产稳定供应链

创新药研发火热以及疫情禁止进口，“猴价飙升、药企排队，猴荒”蔓延。为了稳定供应链，CRO公司收购上游用于临床前药效和安评研究的生物资产需求迫切，2022年一共有6起交易，康龙化成和昭衍各出手2笔交易，其中昭衍花费18亿元成为国内最大“猴王”。

• 头部CDMO公司跨界进入临床CRO领域，打造全平台

临床CRO交易较少，3年来也仅有3起。由于临床中心医院和PI的属于稀缺资源，业内优质资源掌握在少数头部玩家手中，行业集中度相对较高，因此交易并不频繁、且尚未出现临床CRO间的整合，而是凯莱英和康龙化成跨细分领域分别收购了冠勤和杭州德迈德，打造全平台服务。

• 小分子领域已在产业整合期、交易活跃，疫情催化龙头2022跑马圈地

从小分子化药、大分子生物药 和CGT的角度来看，2022年有9笔CXO交易、7笔中间体原料药，总计16笔交易均属于小分子化药领域，占据总交易数量的60%。小分子是交易最活跃的领域，主要是因为国内化药的业内公司多、产业比较成熟，并且随着仿制药一致性评价的开展、环保要求大幅提升，以及对新分子实体和复杂制剂的开发工艺能力要求的提升，小分子CXO和中间体原料药已经进入了产业整合阶段。部分小分子CDMO公司在前2年对生产新冠口服药原料药的产能需求比较大，但随着疫情结束，产能会逐步被释放出来，出于产能扩张的并购将会减少。另外，出于全球化布局的需求，头部公司将继续在海外收购。

• 大分子生物药CDMO将迎来整合和产能淘汰

大分子生物药从19年之后药企和管线研发进入高速发展期、生物药CDMO公司也随后快速发展，但不同于小分子化药三十年的发展时间，由于资本的助力和地方政府项目招商落地的偏好，生物药企和CDMO公司都在短期内快速扩建产能。然而，生物类似药在国内迅速陷入内卷，国际市场迟迟打不开；同时，国内生物创新药的重磅管线也没能在三四年内出现，因此，大分子生物药的产能迅速从紧缺转为过剩。雪上加霜的是，2022年创新药企的流动性危机下，药企把自己的剩余产能转出做CXO服务、和CDMO公司抢订单。供大于求的市场环境下，生物药企和二线生物药CDMO公司会主动或被动的陷入低价竞争，国内生物药CDMO行业恐在未来的2年内将面临一波冗余产能的直接淘汰。

• GCT CDMO 玩家跑步入场，或将加速进入产业整合期
  

GCT市场20-21年的融资市场的火热同样催生了CDMO市场的快速发展，而且GCT CMC和放大生产的工艺难度更高，创新药企的服务外包率也更高，目前有自己技术特点和壁垒的GCT CDMO公司仍在融资以寻求快速发展。大部分GCT管线仍处于临床前或临床早期，CDMO的放量也要等待下游管线的临床推进。考虑到基因细胞疗法多用于罕见病治疗，产品剂量小、产能需求小，对比近20家提供GCT CDMO服务的公司，该领域或将加速迎来整合期。

1. 开拓创新平台、丰富管线矩阵，寻找新的收入利润增长点

传统药企的仿制药产品竞争拥挤、又已经纳入或即将面临医保谈判和带量采购，增长乏力或大幅下滑，有补充管线的迫切需求。传统药企内部研发和外部引进结合，通过并购可以在短期内快速补充新产品和新技术平台，再结合自身优势的临床资源和销售渠道，以形成新的收入利润增长点，比如悦康药业100%收购天龙药业，积极布局小核酸领域；华东医药收购道尔生物，布局蛋白和多肽药物平台。或者，通过收购获得成熟产品，最大化利用自己的销售团队和渠道，降本增效，如石药通过收购铭康生物51%股权获得溶栓药产品。另外，Biotech公司之前的并购整合也开始出现，比如华领收购南京盛德瑞，联合双方在葡萄糖激酶技术方面的研发实力，以及扩展代谢性罕见病领域的管线。

2. 产业链上下游整合，打造一站式服务平台

由于集中带量采购、医保降价，化学仿制药的产品价格降低、毛利率下降。资源集中、落后产能淘汰，化学制药行业集中度在不断提高。“原料药+制剂”产业链一体化的发展模式是政策驱使和企业内部成本控制需求双重作用的结果，行业将加速整合。因此，催生了一部分原料药企业通过并购方式迅速切入到下游制剂领域，完善产业链布局，提高整体竞争力；同时也有一部分制剂企业通过并购方式将原料药企业收入囊中，发挥成本优势，对抗政策风险。济民可信收购燎原药业即是典型代表。CXO领域近年来也高度活跃，不断通过补充技术、收购产能来打造一站式服务平台，如皓元医药收购药源药业。

3. 国资通过并购增强综合竞争力

国资主导的并购作为一种典型交易代表了未来三年内并购行业的发展趋势之一：产业集中度提升，国资持续扩张。大型国企由于现金流充沛、资本运作能力突出、布局结构调整成效显著，选择通过并购迅速提升综合竞争力，华润系的连续几起并购是典型案例。

产业协同的有力驱动、合理的估值预期、双方认可的交易方案是促成并购交易的三角。随着企业内部增长驱动、行业深度整合趋势、卖方心理预期估值的进一步理性化、各种交易结构（从整体并购、控股权到商业化权益、现金和换股、产品权益和股权合作等）的多样化操作方案下，围绕产业协同诉求，或聚焦，或扩品类，或上下游扩展，或产研销一体，未来生物医药行业并购会呈现以下趋势：

1. 国资持续出手

为了更好地发挥中国特色市场经济的基石作用，十四五（2021-2025）计划国家对于央企和国有资产提出了收入翻番的要求。国企也通过并购整合，不断地调整和优化业务结构，增强综合竞争力。因此，在政策要求和资本市场形势影响下，以华润、上药等为代表的国资巨头会持续并购，以增加体量和增强质量，类似今年比较有代表性的华润控股昆药案例会在未来3年更为常见。各省市级地方国资平台也在积极寻求更多控股上市公司或者并购产业链进一步扩张的机会，如山东鲁泰控股集团收购黄山胶囊。从并购标的的选择上，前期国资更多以收入利润有一定体量的成熟型企业和资产为主，后期随着国家鼓励积极参与创新平台，国资也会陆续出手有一定风险但是具备较强研发创新能力的公司。

2. 优质技术平台和管线资产驱动，并购交易方式呈现多样化

一方面港股18A和科创板上市的biotech公司股价频频破发，但是产品还需要大量的现金来推动在研管线的临床进展，同时，创新药企见证了国内PD-1企业们的商战之后，更理性看待自身是否具备商业化能力；另一方面传统药企对于集采压力下的创新转型需求和有成长性的新产品需求旺盛，需要创新平台/管线来转型，也需要潜力管线的商业化权益来增加销售收入。因此，围绕核心产品管线的整个公司的并购、产品的商业化权益合作、股权投资+产品权益、合作研发等可以满足双方诉求的多种多样的交易方式会涌现，在合适的价格下，产业1+1＞2的协同增持下，不排除上市公司之间整体的并购重组会在未来3年进入交易活跃期。

3. 海外并购多元化

跟随国家“一带一路“、开拓东盟市场、以及和欧洲经贸往来的恢复，各大药企纷纷开拓东南亚市场、尤其印尼市场（艾博、信达等），企业和资本对于国际化和海外投资并购的热情更加强烈。东南亚、中亚、中东等第三世界国家的并购标的将会进入资本方和产业方的视野，海外并购的案例会陆续增多，且能够更好的赋能中国制药企业的第二阶段-立足中国，放眼全球。

随着2022年疫情结束、经济活动的恢复，以及宏观和微观层面的确定性增强，2023年生物医药行业并购也将更加活跃、走向并购整合的“大时代”。